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興業銀行資金營運中心

　　隨著美聯儲降息進程的完成和美元進入“零利率時代”，不少研究機構認為，美元的低利率將會引發大規模的套息交易（carry trade），一旦金融市場企穩、美元流動性緊張緩和，套息交易將導致2009年美元走軟。但筆者認為，美元零利率時代可能引發的美元套息交易，不足以成為看空2009年美元走勢的理由。

　　套息交易放量的前提條件

　　套息交易是指投資者借入低息貨幣（funding currency，又稱融資貨幣）而投資于高息貨幣（target currency，又稱目標貨幣）的交易，是資本在國際市場間尋找更高收益的結果。套息交易有無杠桿交易和有杠桿套息交易兩大類。無杠桿的套息交易，是指借入低息貨幣投資高息貨幣資產的投資行為；有杠桿的套息交易，則是指賣空低息貨幣遠期的同時，買入高息貨幣遠期的投資行為。

　　不少研究機構和市場人士認為，套息交易中大規模借入低息貨幣和賣空遠期低息貨幣的行為將使得低息貨幣走軟。正是基于這種邏輯和通貨緊縮時代低息日元的經驗，以低息美元為融資貨幣的大規模套息交易的展開成為看空2009年美元走勢的一個重要理由。

　　但是，套息交易大規模展開必須具備兩個前提條件：

　　首先，是利差的穩定性，即高息貨幣與低息貨幣之間需存在持續穩定的較高利差。通貨緊縮時代日元長期的超低利率，使得日元與其他高息貨幣之間的利差始終維持在一個相對較高的水平，這成為推動日元套息交易大規模展開的重要因素。

　　其次，是有利于套息交易的匯率預期，即市場預期高息貨幣對低息貨幣匯率變動不會抵消掉利差收益。舉個簡單的例子，高息貨幣與低息貨幣3個月的利差為2%，但是如果3個月後高息貨幣對低息貨幣貶值2%，那麼匯率的貶值將完全抵消利差收益，從而使得套息交易無利可圖。只有在高息貨幣對低息貨幣未來匯率變動不會抵消利差收益的情景下，套息交易的持續獲利才有保證。

　　美元套息交易展開受制約

　　根據利差的穩定性和有利于套息交易的匯率預期這兩個前提條件來判斷，美元套息交易是否會大規模展開呢？

　　從利差穩定性來看，美元套息交易的利差面臨著不斷降低的可能，這就壓縮了套息交易的利潤空間。

　　目前美元率先完成降息周期，而高息貨幣在次貸危機衝擊下降息進程尚未結束。通過主要高息貨幣與美元基準利率的對比，我們可以看到，在美元率先完成降息進程後，高息貨幣的降息進程尚未結束，澳元、新西蘭元、巴西雷亞爾、墨西哥比索等高息貨幣未來的降息進程將使得它們與美元的利差不斷縮小，這就削弱了美元套息交易的動力。

　　我們從代表性高息貨幣澳元與美元的利率周期來看（圖1），澳元的降息進程往往滯後追隨美元（圖1的陰影覆蓋區域），因此，美澳貨幣基準利率的利差未來有不斷縮小的趨勢。澳元利率周期滯後追隨美元的根本原因在于，澳大利亞經濟周期和通脹變化與美國的高度關聯（圖2、圖3），正是這種高度關聯決定了澳元利率周期追隨美元的必然性。

　　從目前對高息貨幣的匯率預期來看，在目前次貸危機在全球蔓延的背景下，市場對于高息貨幣特別是新興經濟體高息貨幣存在較強的貶值預期，這將在很大程度上制約美元套息交易的展開。

　　以日元為例，日元套息交易往往以美元作為日元與其他高息貨幣的中介，即借入日元兌換成美元，再將美元兌換為高息貨幣進行套息交易。因此，高息貨幣對美元的大幅貶值和日元對美元的大幅升值都大大抵消了利差收益甚至令套息交易嚴重虧損。1997-1998年東亞金融危機中，泰國、韓國、印尼、俄羅斯和巴西各國貨幣對美元大幅貶值；1998年10月4日至10日一周內，日元對美元大幅升值16%，兩波巨幅的匯率變動令日元套息交易的風險暴露無遺。

　　綜上所述，從1997-2008年日元低利率時代的歷史經驗看，大規模的息差交易被認為是主導當時日元匯率的重要因素。2009年的美元形勢則與當初的日元不同：美元率先完成降息周期而高息貨幣的降息進程還將延續，這種動態過程增加了以美元為融資貨幣的套息交易利差的不確定性；同時，高息貨幣在經濟危機的背景下存在貶值預期。利差和匯率的不確定性，將極大地制約美元套息交易的展開。因此我們認為，目前不宜誇大美元套息交易對美元匯率走勢的影響。

　　圖1 1984年以來美元與澳元基準利率的對比（%）

　　圖2 1984年以來美國與澳大利亞經濟周期對比（%）

　　數據來源：Bloomberg，興業銀行資金營運中心研